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《价值》探寻商业投资中创造与坚守价值的奥秘
铛铛铃2025-09-11【管理】794人已围观
简介
今天为您解读的书是《价值》。
它的作者是高瓴资本的创始人兼首席执行官张磊。
高瓴创办于2005年，经过15年的发展壮大，基金管理规模从2000万美元一路增长到5000亿人民币，跃居为亚洲最大的投资机构之一。而张磊的个人身家也达到了280亿人民币，在2020年胡润中国富豪榜中排在第178位。
高瓴的年化收益率超过了40%，有很多大家耳熟能详的公司都是该公司投资过的，比如腾讯、京东、蓝月亮、去哪儿、拼多多、良品铺子和百丽等。
《价值》这本书是张磊的处女作，在书中他介绍了个人的成长历程，也阐述了他的投资理念。张磊通过众多的经典投资案例，来说明他是如何在长期投资理念的指导下，不断发现价值和创造价值的。
这本书出版之后，备受各方关注，多个重量级的推荐书单都将其收录其中。在《巴伦周刊》2020年秋季书单里，《价值》这本书就名列首位。为这本书写推荐语的中外大佬有40多位，包括马化腾、李彦宏、巴曙松和已故耶鲁捐赠基金首席投资官大卫·史文森等。
接下来，我会分三个部分来解读这本书。第一部分讲张磊的创业历程，第二部分讲高瓴是一个什么样的投资机构，第三部分讲张磊的价值投资理念。
首先，我们进入第一部分，来讲一讲张磊的创业历程。
1972年，张磊出生在河南驻马店市。他的父亲在外贸局工作，母亲是律师。在1990年高考时，他作为驻马店的文科状元，顺利考入了中国人民大学国际金融专业。
大学毕业后，张磊选择了去五矿集团工作。本来没有留学计划的他，看到身边不少同学都出国留学了，也想去外面见识一番。
1998年，张磊拿到了美国耶鲁大学的奖学金，赴美攻读MBA和国际关系双硕士学位。他到了美国才发现，耶鲁的奖学金只提供一年，这就给了他很大的经济压力。为了支付第2年的学费和生活费，张磊需要一份全职的暑期实习工作。他屡次去纽约面试实习工作，都无功而返。无奈之下，只好办理了休学。
那年，国内互联网公司正处在风起云涌的时期，张磊休学后就回国创业，与老同学一起创办了一个名为中华创业网的网站。这个网站是为中国互联网公司的创业者服务的，网站在半年后开始盈利，并很快获得了融资。但从2000年开始，随着互联网泡沫破灭，网站的业务量不断萎缩，最后只好关张。
这次创业失利，可以说是跟大环境的变化有很大关系。第一次创业失利的张磊又回到了耶鲁上学，但是经济压力依然存在，他还得继续去找实习的工作。而这一次，他幸运地获得了在耶鲁投资办公室实习的机会，从此与投资结缘。
耶鲁投资办公室的负责人大卫·史文森，是美国机构投资领域教父级别的人物。史文森1980年从耶鲁大学拿到经济学博士，之后就职于华尔街投行，后来他放弃了高薪，在1985年返回耶鲁，担任耶鲁大学投资办公室和捐赠基金的首席投资官。
耶鲁大学捐赠基金的历史可以追溯到1718年，到史文森接手掌管这个基金时，基金的规模为13亿美元。在此后的30多年中，史文森把耶鲁基金打造成了一只长青基金。尽管历经了数次股灾和全球经济疲软的冲击，该基金的规模一直保持增长。截止到2019年6月，它的规模达到了303亿美元，过去20年的年化收益率为11.4%。
张磊在耶鲁大学听过大卫·史文森的课，但是并没有过近距离的交流。两人第一次面对面交谈，还是在张磊去投资办公室面试的时候。因为张磊硕士学位的主攻方向是工商管理和国际关系，在面试的时候，对大多数投资的问题，他都诚实地回答“我不知道”。但是大卫·史文森仍然录用了张磊这样一个投资小白做实习生。
张磊事后问过大卫·史文森录用他的原因，大卫·史文森的回答是：“很多时候，坦诚都是最为重要的品质。”
张磊从大卫·史文森那里学到了不少让他日后非常受用的投资理念，比如作为机构投资者，要有一套独立研究的投资分析框架、清晰的资产配置组合和充分利用另类投资等。
从耶鲁大学取得硕士学位之后，张磊曾在一家全球新兴市场投资基金工作过，随后还担任了纽约交易所第一任的驻华首席代表。不过他一直都抱有着一颗创业的心。
2005年，张磊开始了他的第二次创业。那年的6月1日，高瓴资本诞生了。
高瓴这个名字取自“高屋建瓴”，意思就是要对事物有全面、透彻和长远的了解。而这个公司的英文名称Hillhouse，取自耶鲁大学校园中的一条小路，就是张磊当年每天上课时都要走过的小路。
高瓴作为一家私募基金，首要的任务就是要取得出资人的信任，从出资人那里筹到钱，这是它创立后要过的第一关。张磊和几个创业伙伴决定靠中国的故事去打动海外投资人，他们在募资时打出的第一个口号是：“中国正在崛起，高速列车正在离站，请立即上车。”
不过高瓴的募资开始时屡屡碰壁，其实这也不奇怪，毕竟他们几个人都没有做过基金经理，而且创业团队五人中只有张磊学过点投资。
就在他们一筹莫展的时候，大卫·史文森带领耶鲁捐赠基金团队到访，让张磊看到了希望的曙光。虽然这是一次事先安排好的会面，不过耶鲁捐赠基金团队连珠炮般的提问，还是让高瓴这边有些招架不住，其中包括投资计划和退出策略等问题。对于回答不上来的问题，张磊与他的团队都一一坦诚相告。
最终，大卫·史文森在带队亲赴中国考察之后，决定给高瓴投资2000万美元。这是张磊创立高瓴后募得的第一笔资金。此后不久，耶鲁基金又追加了1000万美元。
高瓴在拿到耶鲁捐赠基金的投资后，有好几所美国知名大学的捐赠基金陆续也给高瓴注资。这说起来还是要感谢大卫·史文森，因为这些大学捐赠基金的首席投资官们基本上都在耶鲁投资办公室工作过，也就是说，他们都是大卫·史文森一手带出来的部下。所以，正是美国顶级私立大学的投资小圈子，帮助张磊闯过了创建高瓴的第一道难关。
第一部分就讲到这里，张磊得益于大卫·史文森等人的注资，正式开启了他的投资生涯。他经常说他首先是一个创业者，恰巧是一个投资人。那么张磊所谓恰巧去做的事情，其中又有何奥秘呢？接下来让我们进入第二部分，看看高瓴是一个什么样的投资机构。
在高瓴，张磊是创始人兼CEO，他在公司创立时就专门设了一个小图书馆，里面有各种年鉴和投资专业书籍。他的几个创业伙伴虽然是门外汉，但都酷爱读书，并且擅长学习。大家一起边学边干、边干边学，这就使得高瓴从一开始就带有学习型组织的基因。后来高瓴的员工从几十人逐渐增加到现在的300多人，依然保持着不断学习的企业文化。不管是创业时的合伙人，还是之后加入的员工，个个都成了投资领域的精兵强将。
那么张磊带着他的精兵强将们是如何进行投资的呢？高瓴所采用的投资配置组合沿用了大卫·史文森打造的耶鲁模式。
大卫·史文森1985年开始掌管耶鲁捐赠基金的时候，他对当时美国大学捐赠基金的投资组合做了调查，发现一般来说，投资组合中股票、债券和另类投资的比例为五比四比一。这里说的另类投资包括风险投资、收购公司股权和房地产投资等。大卫·史文森的创新之处在于大比例提高了这些另类投资在投资组合中的比例，并取得了很好的收益。到了2020年，在耶鲁捐赠基金的投资配置中，另类投资的比例已经超过了50%。
高瓴在做投资的时候，也把风险投资放在了很突出的位置上。这里的风险投资是广义的风险投资，涵盖了对初创企业的所有阶段进行投资，并以此换取股权。高瓴同时也做股市上的股票交易，它持有大量的A股、港股和美股中的中国概念股。可以说高瓴是私募基金中的一个全能型选手。
张磊比较关注有前景的初创公司，通过参与初创公司的各轮融资，做早期的天使投资人或者风险投资人，或者做成熟期的私募股权投资人。如果被投公司日后能上市，那么这笔投资就有机会翻几十倍甚至上百倍。比如百济神州，它从创立开始有过八轮融资，高瓴是在中国唯一一个全程参与并领投的机构。目前该公司已经在纳斯达克和港交所分别上市，高瓴也取得了不菲的投资回报。
张磊在股市中交易股票最经典的案例，就是在2005年拿到了大卫·史文森投入的2000万美元之后，做的第一笔交易，即重仓买入腾讯。那时候腾讯刚上市一年多，市值还不到20亿美元。截止到2020年2月，腾讯的市值已经增长到了5000亿美元，这个数据还是张磊写这本书时的行情。到了2021年1月底，腾讯的市值最高达到了9500亿美元。据张磊讲，高瓴至今还持有腾讯的股票，如果最初买入的股票一直没有卖出的话，那么当腾讯股价处在峰值时候，高瓴最多赚了500多倍。这笔投资无疑是获得了超乎想象的成功。
不管是风险投资还是股票交易，高瓴都强调它做的是长期投资。这里涉及到基金存续期的问题，因为对于一个基金来说，它的资金存续期长短会极大影响着投资策略。而高瓴的出资人都是向耶鲁大学捐赠基金这样的机构，从他们那里募集来的私募基金锁定期可以在10年以上，所以张磊才能放开拳脚去投资。不然的话，像有些基民可以随时赎回的公募基金，市场行情若有不好的情况，基民就会纷纷赎回，让基金经理苦不堪言。
以前在本栏目中讲过的《战胜华尔街》的作者彼得·林奇，他被誉为全球最佳基金经理，从1977年到1990年的13年间，他所管理的基金规模从不到2000万美元增加到140亿美元，年化收益率达29%。在1987年10月，当美国股市崩盘的时候，林奇管理的基金规模就从110亿美元缩水到了72亿美元。作为一家公募基金公司，买他的基金的人是数以万计的散户，好多投资人被股灾吓坏了，要求赎回基金。为了应付这个局面，林奇不得不以地板价大量抛售股票。这也让林奇总结出一只投资基金成功还是失败，基金持有人扮演着重要的角色。而张磊就没有像林奇那样的后顾之忧。
张磊有了长期资金做后盾，高瓴所要做的就是找到好的公司，然后做时间的朋友。按照张磊的价值投资理论，投资要分两步走，第一步是发现价值，第二步是创造价值。所谓发现价值，就是要找到好的公司；所谓创造价值，就是与好公司一起把蛋糕做大。高瓴是如何将这两步走的价值投资付诸实施的呢？这就是接下来第三部分要讲的内容。
先来讲第一步，发现价值。
高瓴发现的投资机会背后，都离不开投资团队的研究工作。张磊认为，深入的研究是发现价值的基础。他们团队的独到之处是建立了自己的分析框架，这个框架是看四个要素，分别是人、生意、环境和组织。
看人就是去找拥有伟大格局的创业者。对于创投来说，看人就是在做最大的风控。张磊认为，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。那么，张磊看重的创业者的素质都有哪些呢？
第一条就是要拥有长期主义理念。企业家要能坚持初心，不断进步并富有远见，不局限于一天两天的市场变化，要有永远争夺冠军的决心。张磊在书中提到了爱奇艺的创始人龚宇，说他为了培养用户的收视粘性，经历了非常难熬的烧钱过程，花了8000万买了一个剧，最后只挣了1000万元。但如果把目光放远些，这个行为在之后的商战中可能会帮公司节省2亿元或者3亿元的投入。
第二条是要拥有对行业的深刻洞察力。这就要求企业家不仅要用望远镜，还要用显微镜来看待行业的发展。真正的企业可以在时代的进化中看到未被满足的消费需求，这就把握住了大趋势的命脉。比如拼多多的创始人黄峥，在张磊眼中就是一个非常理性的人。而当这种理性接近极致的时候，就能够发现很多本质的东西。黄峥就是凭借着自己的理性，抓住了电商的本质是人和商品的连接，核心在于解决效率、降低成本。于是他选择了以人为中心，把人们的零散需求集结成为批量需求，直接打通供应链，从而实现了商品的低价供给。
第三条是要拥有专注的执行力。因为企业家每时每刻都在承受高压，他需要做的就是要义无反顾地投入，还要有匠人精神，能把小事做到极致。在书中，张磊提到了方达医药的创始人李松博士的创业故事。2003年，李松博士单枪匹马创办了方达医药，当时一个人、一台旧设备和一间实验室就是方达医药的全部。在创业初期，研究人员严重不足不说，实验室还出过爆炸事故。因为无法获得银行贷款和风险投资，李松就把自己的全部家当拿去抵押贷款买设备。经过十余年的发展，方达医药目前有3万多平方米的实验室，拥有700多名员工。
说到匠人精神，张磊认为，公牛集团的创始人阮立平把这种精神贯彻到了企业生产的每一个环节。在创办公牛之前，阮立平在浙江慈溪推销插座，这里是全国有名的插座生产基地，有几百家生产插座的家庭作坊。阮立平在卖插座的时候发现，有时插座还没卖出去就先坏了。技术出身的阮立平就开始研究插座的原理，把这些插座修好了再卖出去。后来他索性自己办厂来生产插座，把生产用不坏的插座作为公牛的目标。他从原材料的供应商开始就严格把关，并从多年办厂的经验中总结出一句话：“慢慢来比较快，因为我们要走很远，所以一点都不着急。”
第四条是要拥有超强的同理心。好的创业者应该能站在用户的角度进行换位思考，更彻底的做法是要做自己生产的产品的第一个顾客。张磊在书中提到了创造微信的张小龙，他说张小龙在开发微信的功能时，基本上都是从自己的使用感受出发。
看完人之后就是看生意，也就是看它能够解决客户的什么本质需求，看它的商业模式、核心竞争力，是否有一条动态的护城河。比如之前提到的百济神州，这家生物制药公司所处的医药行业是进入壁垒较高的行业，而这家公司是分子靶向药和肿瘤免疫药物研发上的全球领导者。截止到2019年底，百济神州的研发团队已经达到了1500多人，在全球近30个国家和地区开展了50多项临床试验。在2019年上半年的研发投入就达到4.07亿美元，成为生物制药公司的研发投入王。它研发的抗癌新药2019年11月在美国获准上市，是中国新药研发中的一大里程碑。像具备这样实力的公司，在张磊看来就是拥有了一条动态的护城河。
很多初创公司都要经历一个烧钱的阶段，张磊关心的是烧掉的钱能否打造出一条动态的护城河。在这方面，张磊的眼光很独到，就算别人都不看好，他也不理会。张磊当年重金投资京东就是一个很好的例子。坊间有一个流传很广的故事，说是刘强东提出要7500万美元，而张磊执意要投三个亿，被人戏称为“人傻钱多”。为什么说张磊傻呢？因为京东要建立的经营模式属于重资产模式，在最初阶段很少有人看好。而张磊认为，京东是有机会完成当年亚马逊没有做成的事情，也就是把网上商城和物流结合在一起，解决最后一公里的问题。张磊在与刘强东谈话时讲的这三个亿可不是拍脑门凭空说的，是他经过严格的计算得出的结果。当时京东要在全国建立物流链条，仅仅在一线和二线城市要建立物流中心，配备快递人员，就至少需要3亿美元。而随着以后在三线和四线城市甚至农村地区都建立起同样的物流体系之后，京东就拥有了一条越来越宽的护城河。后来高瓴实际投入了两个多亿美元。2014年，京东在美上市，张磊持有的京东股票按京东上市之日的股价来算，达到了39亿美元。这笔投资可谓是名利双收。
接下来是看环境，政策环境、经济周期和人口结构变化等宏观因素都要考虑在内。比如高瓴在宠物市场的研究上，就从近年来国内家庭平均人口减少、单身人口比例提高和人们的情感需求等多方面入手，进行了透彻的研究工作。最后这些都指向了一个新兴的行业机会，那就是宠物市场。在这方面，高瓴还参考了日本的宠物市场发展过程，认为国内的宠物市场正处在方兴未艾的阶段，于是就投资了多家宠物医院和宠物食品公司，也都取得了不错的投资回报。
最后一项是看组织，也就是初创企业内部的组织文化。张磊很欣赏的是一种运动队文化，也就是有运动员的运动精神和拼搏态度，敢拼、想赢不怕输，同时也有运动队的协作精神，公司团队成员要可以给彼此当陪练，不能互相拆台。从公司初创走到上市，每一步都充满艰辛，能走到最后的团队一定是一支能打硬仗的、团结的队伍。
对于这个分析框架，也要在动态的变化中去理解和应用，不要简单地套用。对不同的公司来说，它的侧重点也会不一样。高瓴就是通过这样的分析框架，发现了很多好的投资机会。接下来就是与被投公司携手，共同来创造价值了。
张磊的价值投资的第二步是创造价值，具体来说就是它的投后管理。高瓴的投资团队不到100人，而它的投后管理团队却达到了200多人。张磊在投完钱之后，绝对不是撒手不管了，而是扶上马还要送一程。这样的案例很多，百丽国际就是其中最经典的一个案例了。
2017年7月27日，百丽国际以私有化交易的方式从港交所退市，这笔高瓴牵头的私有化的交易为531亿港元，是港交所迄今为止最大的私有化交易。私有化之后，高瓴成为百丽的第一大股东，占股57%左右。从2007年上市到2017年退市，曾为一代鞋王的百丽在这10年由盛转衰，它之前的电商转型也并不顺利。高瓴资本接手百丽之后，充分利用百丽的2万家直营店，派出了120名投后管理团队员工进驻百丽，与百丽8万多名一线的店长和店员一起，在智能门店决策平台的指导下，实现实时化反馈与智能化销售。2018年和2019年，百丽的线上和线下销售成绩都取得了不错的增长。
这里还要特别提到的是，百丽旗下的一个运动品牌滔博国际，2019年10月在港交所上市。截止到2021年3月，它的市值已经达到800亿港元左右。仅凭这家公司高瓴在私有化百丽的投资实现了回本，而且百丽在港交所对滔博的减持也是高瓴的一种盈利兑现方式。比如2020年6月，百丽就减持了滔博2.7亿股，套现29亿港元。
从高瓴的投资实践可以看出，它已经将发现价值与创造价值融为一体。显而易见，蛋糕做得越大，高瓴的投资收益也会更高，这是一个双赢的结局。
到这里，本书主要内容为你讲完了。毋庸置疑，张磊是非常成功的价值投资者。张磊在创建高瓴时就明确要重仓中国，看好中国企业和中国企业家，这个方向和巴菲特说的“投资者永远不要做空自己的祖国”一脉相承。中国改革开放以来的飞速发展，是高瓴资本成功的基石所在。西方投资人经常说，在过去100年，是乐观主义者带领着美国股市走到了今天。张磊认为，这句话同样适用于中国，悲观主义者可能猜对了当下，但乐观主义者却能够赢得未来。
好，《价值》就为你解读到这儿，听书笔记在音频下方，我们下期见。
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